预算决议和基建政策将推高美债供给——华创债券信用日报2018-02-14

时间:2018-02-14 00:14:17 来源:屈庆债券

原标题:预算决议和基建政策将推高美债供给——华创债券信用日报2018-02-14

债券投资策略方面,周二债市交投清淡,考虑到节后资金面波动加大、假期期间海外利率上行以及监管文件继续出台等因素影响,我们认为持券过节或存在一定风险。信用债方面,近期市场配置需求集中于短久期高收益债,导致相关债券利率下行明显,但我们认为节后资金面波动加大,后续监管导致配置需求减弱和信用环境严峻等不利因素都会使得信用利差反弹,所以适当降杠杆,即使要配置的话留住一部分子弹可能更合适。

第一,预算决议和基建计划双双公布,2018年美国国债供给量将大幅增加。隔夜美国白宫公布预算决议,显示白宫预测预计2018财年预算赤字8730亿美元(之前料为4400亿美元),预计2019年预算赤字也会大幅增加。同时,特朗普1.5万亿的基建政策公布,虽然该计划中的大部分资金是由私人和州政府提供的,但是此前预计联邦政府将出资2000亿美元,这将令美债供给量也随之大增。在供给大幅增加的同时,美联储缩表速度也在加快,美债需求将进一步降低,这会导致美债收益率大幅上行,海外市场对国内债市的压力依然不减。

第二,1月券商和广义基金明显降杠杆,全市场整体杠杆率略有下降。1月底全市场杠杆水平有所下降,商业银行整体杠杆率水平变化不大,但其中城商行、农商行在12月降杠杆的基础上有所加杠,城商行整体减持债券导致被动加杠杆,而农商行主动增持政金债所以主动加杠杆。另一方面,1月监管出文不断和债市调整压力下,证券公司和广义基金明显降杠杆。

1月主要债券投资者结构变化方面:利率债方面,商业银行减持了94亿国债,主要是城商行和农商行分别减少114亿和40亿,全国性商业银行增持51亿国债。值得注意的是,券商和境外机构1月大幅增持国债,其中境外机构达到了605亿。政金债的增持主力依然是商业银行,1月商业银行净增819亿,其中全国性商业银行和农商行分别增加1016亿和266亿,但城商行减持420亿。1月广义基金大幅减持1975亿政金债,主要是受到1月多项监管政策出台,交易热情有所降温的影响。1月企业债净较少408亿,主要是广义基金(-190亿)和交易所(转托管,-214亿)减持。

第三,关注古纤道后期债务到期滚动情况,18年信用风险依然严峻。1个月之内古纤道主体评级由AA降至A,我们认为古纤道基本面趋弱最根本的原因在于,1)公司是小行业里的龙头,而且自己是制造加贸易企业,本身竞争力就有限;2)公司在建项目在行业低点期间投产,投产后放松了销售政策;3)15年四季度开始公司产生大额预付账款,预付账款对手方信息暂无法得知,而15年开始公司也大量发债。今年非标融资收紧,市场对民企也很有偏见,所以小民企信用风险依然值得投资者高度警惕。

为了对冲15日2435亿元MLF到期,春节后税期、CRA部分到期和缴存等,周二央行进行3930亿元MLF操作,全天资金面较为宽松。市场交投清淡,10年国开收益率和国债期货收盘基本持平于前一日。信用债成交清淡,但目前市场对1~2年久期信用债仍较为追捧,大多低估值成交。

第一,预算决议和基建计划双双公布,2018年美国国债供给量将大幅增加。2018年美国预算赤字大幅增加,美债供给压力剧增。隔夜美国白宫公布预算决议,显示白宫预测预计2018财年预算赤字8730亿美元(之前料为4400亿美元),预计2019年预算赤字也会大幅增加。同时,特朗普1.5万亿的基建政策公布,虽然该计划中的大部分资金是由私人和州政府提供的,但是此前预计联邦政府将出资2000亿美元,这将令美债供给量也随之大增。

从我们此前对2018年美债供给量的测算结果来看,由于今年到期量将达到近年来峰值,叠加税改通过增加赤字规模,美债供给量大增。比较激进的测算结果显示,今年美债的发行量可能达到2.7万亿美元,但这是基于我们预计今年的预算赤字规模不及8300亿美元的基础上,从白宫的测算结果8730亿美元来看,显然美债今年的供给量将多于我们的预计,可能达到2.75万亿美元,这比2017年的20854亿美元大幅增加。另外,基建政策计划已经公布,虽然该计划通过的时间可能会较长,但是在特朗普成功推行大幅减税计划之后,市场对其政策预期料将加强,该计划若要实施,未来赤字规模可能进一步增加,美债供给压力较大。在供给大幅增加的同时,美联储缩表速度也在加快,美债需求将进一步降低,这会导致美债收益率大幅上行,海外市场对国内债市的压力依然不减。

第二,1月中债登托管数据点评:券商和广义基金明显降杠杆,境外机构大幅增持。

1月中债登各类债券托管总量为50.79万亿,增量由上月的5083.5亿下降到-1638亿,主要是因为国债、地方政府债发行缩量和政金债到期量较大。政府债券方面,1月国债发行到期规模环比减少549亿,叠加到期量增加了893亿,使得国债净发行量处在低位。从历史情况来看,每年两会前财政预案未获人大批准,国债的发行速度一直较慢。地方债发行同样受此影响,1月并未发行,预计从3月开始发行速度或将提速。政金债方面,1月政金债托管量增量由去年12月1034亿大幅降至-796亿,尽管1月政金债发行了3171亿,达到去年以来的第三高位,但3171亿的到期量创下了历史最高,因此政金债净发行量对整体托管量增量形成拖累。此外,1月资产支持债券托管量增加184亿,去年12月大幅增加1536亿的趋势未能延续。企业债券方面,1月发行量为45亿,环比跌幅较多,导致托管量增量跌幅较上月扩大140亿,但1月整体信用债发行有所恢复,可能是受到1月宽松资金面推动。

1月主要债券投资者结构变化方面:利率债方面,商业银行减持了94亿国债,主要是城商行和农商行分别减少114亿和40亿,全国性商业银行增持51亿国债。值得注意的是,券商和境外机构1月大幅增持国债,其中境外机构达到了605亿,境外机构增持主要是因为目前债券收益率绝对水平较高和人民币大幅升值。政金债的增持主力依然是商业银行,1月商业银行净增819亿,其中全国性商业银行和农商行分别增加1016亿和266亿,但城商行减持420亿。1月广义基金大幅减持1975亿政金债,主要是受到1月多项监管政策出台,交易热情有所降温的影响。1月企业债净较少408亿,主要是广义基金(-190亿)和交易所(转托管,-214亿)减持。

1月券商和广义基金明显降杠杆,全市场整体杠杆率略有下降。从中债登数据来看,1月底全市场待购回债券余额环比减少9208亿至4.73万亿,而债券托管量环比减少1638亿元,表明1月市场杠杆水平有所下降。分机构来看,商业银行整体杠杆率水平变化不大,但其中城商行、农商行在12月降杠杆的基础上有所加杠,城商行整体减持债券导致被动加杠杆,而农商行主动增持政金债所以主动加杠杆。另一方面,1月监管出文不断和债市调整压力下,证券公司和广义基金明显降杠杆,尤其是证券公司12月和1月杠杆率分别环比下降1.03倍和0.77倍。

第三,关注古纤道后期债务到期滚动情况,18年信用风险依然严峻。上周共发生9起主体评级调整情况,其中4起主体评级上调,5起主体评级下调。山东莱芜农村商业银行股份有限公司和江苏大丰农村商业银行股份有限公司已经有超过一年未进行跟踪评级,而近期古纤道和湖北宜化连续降级,个券信用风险值得高度关注。

浙江古纤道新材料股份有限公司是一家主营涤纶工业长丝和聚酯切片的生产与销售业务的民企,在涤纶工业长丝细分领域处于龙头地位。16年以来受益于供给侧改革,行业景气度有所改善,但为何古纤道基本面趋弱到连续降级的地步呢?根据公司公告和跟踪评级报告,我们梳理如下:

17年8月公司发布筹划资产重组的提示公告,称计划由上市公司龙星化工通过非公开发行股份、支付现金或两者相结合的方式购买公司核心子公司绿色纤维全部或部分股权,而17年11月公司发布终止资产重组公告,称交易各方未能就交易方案的重要条款达成一致意见。

18年1月12日,大公国际发布跟踪评级报告,将公司主体评级由AA稳定降至AA—负面,降级理由包括:1)公司正在进行将本部涤纶工业长丝业务转让给控股子公司浙江古纤道绿色纤维有限公司的资产整合工作,完成后本部盈利能力将大幅下降,本部债务偿付风险将上升;2)公司应收账款持续增长,存货、预付款项占总资产的比重维持较高水平,存货和应收账款周转效率持续下降,营运资金压力较大,且预付款项存在较大资金占用及回收风险;3)截至2017年 9 月末,公司用于抵、质押借款的资产规模仍较大,受限资产占净资产比重仍很高,资产流动性较差,影响再融资能力;4)公司负债规模较高,且2017年以来发生逾期、欠息等情况,多笔贷款被列入关注类,到期债务多次无法续转,债务集中偿付压力较大;5)截至 2017 年 9 月末, 公司对外担保规模较大且担保集中度较高,存在一定的或有风险。

18年1月22日,大公国际发布关于关注浙江古纤道新材料股份有限公司资产抵(质)押的公告,称截至1月18日古纤道累计抵质押资产金额占16年底未经审计的净资产比重为119.2%,占17年9月底未经审计的净资产的比重为107.36%。

18年2月6日,大公国际将古纤道主体评级进一步由AA—降至A,大公国际认为公司营运资金压力较大,自有资金对短期债务覆盖较弱,抵质押资产规模较大,再融资能力受到影响,即将到期债务的偿债来源存在较大不确定性。

1个月之内古纤道主体评级由AA降至A,我们认为古纤道基本面趋弱最根本的原因在于,1)公司是小行业里的龙头,而且自己是制造加贸易企业,本身竞争力就有限;2)公司在建项目在行业低点期间投产,投产后放松了销售政策;3)15年四季度开始公司产生大额预付账款,预付账款对手方信息暂无法得知,而15年开始公司也大量发债。公司抵质押资产占比过高,核心子公司筹划资产运作,债券在债务结构中占比过高等都只是前述的结果。今年非标融资收紧,市场对民企也很有偏见,所以小民企信用风险依然值得投资者高度警惕。

17古纤道SCP002于本周一(2月12日)到期,我们暂未见到相关兑付公告,如果未及时兑付可能会触发17古纤道SCP003违约,即使17古纤道SCP002兑付了,公司仍将在3月和4月面临合计10亿元信用债到期。考虑到目前公司流动性吃紧,后续偿债仍面临较大不确定性。

债券投资策略方面,周二债市交投清淡,考虑到节后资金面波动加大、假期期间海外利率上行以及监管文件继续出台等因素影响,我们认为持券过节或存在一定风险。信用债方面,近期市场配置需求集中于短久期高收益债,导致相关债券利率下行明显,但我们认为节后资金面波动加大,后续监管导致配置需求减弱和信用环境严峻等不利因素都会使得信用利差反弹,所以适当降杠杆,即使要配置的话留住一部分子弹可能更合适。

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古纤道 杠杆 美债 增持 大幅

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